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今年1月份中國外貿出人意料高增長。由於市場事前普遍預期,今年1月中國外貿增幅隻有2%左右,而實際公佈的以人民幣計價增長7.3%,以美元計價增長10.3%的業績出乎不少市場分析人士的預料。有人懷疑,出口高增長的背後是變相資本流入。這樣的懷疑很正常,而且變相資本流動永遠都會存在。在中國這個世界頭號貿易大國,外貿始終會是變相資本流動的重要渠道。然而,全面審視各方面因素,可以判斷1月份出口的增長不能歸因於熱錢內流。熱錢內流預期收益下降貿易渠道的變相資本內流始終存在操作成本,無論是轉移定價還是往返投資,概莫能外。高報出口、低報進口的轉移定價方式,會帶來更高的所得稅。在往返投資方式下,貨物首先被出口到境外,取得低利率的外幣貨款,然後以這些外幣貨款在境內投資而獲得較高收益,數月後收回投資本金、利潤,再進口幾個月前出口的貨物,貨款回流境外,操作者要為之付出物流、倉儲等多項費用。在存在操作成本和政府強化監管的情況下,隻有預期收益增長、預期風險降低,才能激勵變相資本內流,但宏觀形勢變動的走向恰恰是變相資本內流的預期收益下降、預期風險上升,因此熱錢流入不會比去年前4個月更高。變相資本內流的預期收益之所以趨向下降,首先源於境內外貨幣政策和利差變動的趨勢。截至2013年,美歐日成熟市場的貨幣政策寬松到瞭極限,現在成熟市場經濟趨向復蘇和提速,其貨幣政策隻能趨向收緊。在美國,這一趨勢已經體現在美聯儲啟動縮減、退出量化寬松進程。相反,我國貨幣政策前幾年比他們緊得多,國內經濟增長減速趨勢也決定貨幣政策中短期內難以趨向收緊。這種貨幣政策變動趨勢,以及由此決定的境內外利差變動趨勢,隻能激勵套利資本流出,而非流入。當然,按絕對水平衡量,目前境內利率仍然高於境外成熟市場利率,但跨境資本流向變動取決於利差變動走向的預期,而不是利差的絕對水平。新興市場利率通常高於成熟市場,但在利差縮小時資本回流成熟市場的壓力仍然會上升。上世紀80年代席卷發展中國傢和前蘇聯東歐陣營的債務危機如此,1994-1995年墨西哥貨幣危機如此,2013年5-8月和當前新興市場貨幣動蕩仍然如此。僅僅看利率絕對水平,在貨幣、金融危機沖擊下風雨飄搖的印度、土耳其、印尼等國的利率水平本來就高於中國,2013年以來又全都在危機壓力下進一步加息,有的國傢還不止加一次,但他們現在面臨的問題並非熱錢內流,而是資本外逃。變相資本內流預期收益之所以下降,還源於國內資產市場“壓力山大”,房地產市場至少在某些局部已有風聲鶴唳之感。對組合投資等流入的“正門”已經比過去擴大,對變相資本內流的監管、打擊力度自去年以來大大加強,套利資本快進快出牟取暴利的空間縮小,風險壓力卻在迅速積累。在這種情況下,認為走“暗門”的變相資本內流規模還會比去年高峰時期更高,並不合邏輯。在主要經濟體經濟走勢、宏觀政策變動和新興市場危機傳染的背景下,上述趨勢頗為穩固,將持續相當一段時間。特別是在新興市場危機傳染的壓力之下,盡管中國基本面與“脆弱五國”(印度、巴西、印尼、土耳其、南非)和阿根廷迥然不同,但金融市場上非理性的“羊群效應”仍然會讓中國感受到一段時間的資本外逃,乃至人民幣貶值壓力。事實上,1月末至今,海外離岸市場上的人民幣匯率已經連續貶值不下10個交易日。在這樣的走勢和預期下,認為1月份出口增長要歸因於套利資本內流增長,更不合常理。產業升級取得進展毋庸否認,由於去年以來中國決策層沒有如同2009年那樣向金融市場大規模“開閘放水”,某些局部“錢荒”問題相當突出,因此存在調用境外關聯企業資金為境內企業救急的可能性。但從已知的情況來看,“錢荒”基本上發生在國內部門,而非外向部門,而且基本上分佈在投機性強的房地產、金融、礦產資源開發等部門,而非制造業出口部門。因此,調用境外關聯企業資金為境內企業救急的資金很少會隱身於貿易渠道。進一步考察1月份內地與香港貿易,當月貿易額同比下降20.6%。由於香港特區是內地企業通過貿易渠道開展變相資本流動的最便利操作地點,這一變動也表明貿易渠道的變相資本內流沒有增長,更可能是減少瞭。將1月份出口增長解釋為變相資本內流增長,這種說法中還隱藏著邏輯上的自相矛盾:套利資本通過貿易渠道內流,是基於對中國經濟走勢的更好預期,但如果今年1月份乃至去年全年的出口都沒有統計數據所顯示的那麼樂觀,那麼中國經濟走勢應該是差很多,套利資本內流的預期何來?某些分析人士將1月份中國與韓國、中國臺灣及其他主要新興市場經濟體出口走勢不同,列為1月出口增長的疑點。他們認為,中國大陸出口的增長通常都會帶動韓國、中國臺灣對大陸出口增長,而且歐美經濟復蘇帶來的進口需求增長會惠及所有新興市場經濟體。但1月份韓國出口金額同比下跌0.2%,中國臺灣出口金額同比下跌5.31%,越南出口同比下跌10.8%,印度出口增速僅有3.79%,巴西出口僅增長0.38%……這些新興市場經濟體貨幣1月份普遍經歷瞭較大幅度的貶值,本該比本幣升值的中國大陸更能促進出口增長。然而,上述“疑點”完全可以得到別的更合理的解釋。韓國和中國臺灣1月出口沒有與中國大陸出口同步增長,是因為中國大陸產業升級、進口替代取得瞭進展。中國貿易方式結構中一般貿易比重增加,加工貿易比重減少,也顯示瞭這一特點。同時,韓國去年對華出口增長有相當一部分要歸因於中日摩擦所帶來的替代日貨的機會。今年1月,中日貿易復蘇,從2013年中日貿易額同比下降5.1%轉為今年1月同比增長7.8%,對日出口、自日進口雙雙回升,這也意味著韓國出口中這部分“中日沖突紅利”減少乃至消失。至於其他新興市場經濟體出口未能與中國大陸出口同步增長,要歸因於“危機淘汰競爭對手效應”。由於我國宏觀經濟穩定性好於大多數競爭對手,在經濟危機中,我們的許多競爭對手被淘汰,自己的產業仍能活下去,這就是“危機淘汰競爭對手效應”。無論是在1997年東亞金融危機、2008-2009年的次貸危機高峰中,還是在去年以來的新興市場震蕩中,這種效應都非常明顯。特別是本幣大幅度貶值未必就能促進新興市場經濟體的出口,因為在這些經濟體,越是外向部門,越是好企業,其負債結構中外幣負債占比越高。因此,本幣大幅度貶值立竿見影的效果,反而是企業乃至整個產業資產負債結構頓時惡化,破產風險陡然升高,對於他們的正常生產、出口構成瞭強烈的幹擾。

內容來自hexun新聞

寶山鄉二胎房屋銀行出口增長並非熱錢流入所致

新聞來源http://ne新車貸利率試算表ws.hexun.com/2014-02-16/162196782.html
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